铝土矿：环保为纲、供改进行时，国产矿长周期趋紧。整顿、规范矿产资源开发秩序，是推进原材料行业供给侧改革的重要手段。河南、山西以安全环保为切入点，持续加大矿山整治力度，导致国产矿供给萎缩。目前，主产区呈现不同程度关停，如山西吕梁地区小矿基本关停，大矿8座，仅2座在采，河南三门峡铝土矿基本关停;氧化铝企业原料采购压力持续加大，大厂矿石库存已由常规35天下降至15天左右;供应收紧驱动矿价上行，年初至今涨幅已超30%;综合政策导向、短期表现以及资源本身来看，我们认为国产铝土矿供给端将长周期趋紧，而非阶段性收缩，再考虑到冬储备货因素，后续铝土矿价格仍将延续向上趋势。

　　氧化铝：三因素共振，驱动价格强势向上。首先，成本支撑驱动氧化铝上涨，特别是占比最大的上述铝土矿价格表现强势。其次，海外扰动催化氧化铝行情，海德鲁Alunorte停产，导致海外供给收紧，中国由进口国转变为出口国，进一步加剧国内紧张局面;俄铝事件、美铝罢工均使海外供给进一步面临不确定性。再次，政策频发强化采暖季错峰预期，如含汾渭平原，则氧化铝错峰涉及运行产能或将达到4855万吨/年，占总产能的70%-80%，显著高于电解铝环节(1108万吨/年，30%)，氧化铝将更趋紧张。前述逻辑中，前两项正在发生，采暖季错峰仍有待于政策的最终落地，当然落地与否并不会破坏氧化铝上涨基本逻辑。2018年三足鼎立的驱动逻辑相对于2017年单一因素(错峰预期)驱动而言，更具确定性。

　　电解铝：成本+去库+格局，步入长牛通道。①成本支撑，是当前板块逻辑主线，目前，氧化铝-电解铝联动已开始体现;再叠加电力成本抬升，按照成本测试底部的逻辑推导，铝价向上空间>向下空间。②淡季去库，印证供需关系超预期改善，供给端负增+需求端小增，基本面组合的真实走强，是支撑上半年去库超预期的根本原因，短期看，旺季来临，持续去库可期;中长期看，供给受限+消费稳增，全球去库进程远未完结。③格局优化，奠定铝产业链长牛基石，国内方面，供改政策落地，无序、过渡扩张顽疾得到根本遏制，中国市场在供给侧改革政策引导下，将逐步向“自平衡”模式过渡;国际方面，在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时、大量释放，将长周期“缺铝”。2018年全球供需缺口进一步增扩至148万吨(未计入采暖季错峰影响)，其中，中国“自给自足”，海外极度短缺。

　　投资建议：看好铝产业链投资机会，配置正当时!“环保限产+成本推升”是当前铝产业链投资机会的主线，其中，氧化铝环节具有“成本支撑+海外扰动+错峰预期”三核驱动特性，价格有望持续强劲向上，且确定性最强;电解铝环节目前正处于蓄势待发阶段，从成本和需求两端推导，均具备上攻动能，需要引起相当重视。

　　谁最受益?我们看好铝产业链投资机会，选股逻辑有三：①氧化铝自给率高、单位市值氧化铝权益产能大的标的，可较大程度享受氧化铝价格上涨带来的利润增厚;②采暖季错峰生产受限小，或产能分布广泛，内部可调整空间的标的;③成长属性突出、放量可期的标的。基于上述标准，并综合个股情况，核心标的：中国铝业、云铝股份。

　　风险提示：宏观经济波动、产业政策不及预期、下游消费不及预期等带来的风险。

　　铝土矿：供改进行时，国产矿长周期趋紧

　　全球范围看，资源稀缺性并不突出，但国内结构性不足则十分突出。

　　铝土矿资源丰富。全球铝土矿资源储量约为300亿吨，按年消费3亿吨测算，则静态保障年限可达100年左右，在基本金属中居前，从资源总量角度看，铝土矿资源稀缺性并不突出。

　　资源分布集中，中国占比较低、对外依存度高。从资源布局角度看，铝土矿主要分布于几内亚、澳大利亚、巴西、越南和牙买加等国，上述5国合计占比约为72%，而中国作为全球氧化铝生产第一大国，铝土矿占比仅为3%，换言之，中国为铝土矿贫乏国，每年仍需从海外进口大量铝土矿资源以弥补国内不足。中国铝土矿对外依存度高(40%-50%)，2017年，中国进口铝土矿约6855万吨，同比增长32%。

　　环保为纲做“供改”，国产矿供给萎缩

　　与全球分布类似，国内铝土矿资源分布同样具有高度集中的特征。具体来看，主要分布于山西、河南、广西以及贵州等省区，合计占比超过90%。更重要的是，国内铝土矿通常在同一矿层或者同一区段，矿石品位差较大，俗称“鸡窝矿”，资源禀赋并不佳，机械大规模开采难度大，综合利用率低，因此民间开采较为普遍，与此同时，不规范的矿业开采秩序导致存在安全隐患，扬尘等环保问题也相对突出。近年来，雾霾频发使得矿山开采特别是露天开采以及后续矿石破碎环节也逐步纳入到环保部门监控范畴。

　　1)山西：矿山整顿+环保督查

　　实际上，自2017年开始，国家有关部门和地方省区(重点是河南、山西)就开始以安全环保为切入点，持续进行铝土矿开采秩序整顿，铝土矿核心产区山西省政策频出，整治力度不断加大。其中，手续不规范、点多面广的民采铝土矿收缩最为明显。草根调研显示，山西民采矿比例约为70%-80%，目前大部分处于关停状态，以吕梁地区为例，8座相对大规模的铝土矿，仅有2座在采，影响程度可见一斑。

　　2)河南：环保督查+安全检查

　　河南省作为国产铝土矿核心产区，重点以环保“回头看”为契机，加大铝土矿露天开采整治力度。2018年6月至7月，中央环保督察组进驻河南，开采“回头看”相关工作，在此之前，生态环境部重点提及三门峡市铝土矿环境治理问题，因此，河南省铝土矿供给端受到明显抑制。实际上，环保“回头看”结束后，三门峡等核心主产区仍未见边际宽松，矿山均未复产，进一步加剧当地矿石供应紧张局面。

　　3)供给弹性下降，铝土矿价格大涨

　　铝土矿核心产区矿产资源开发秩序整顿导致的结果主要有两方面：①生产成本的提升，安全环保投入增加，开采方式转变(向露采+井采转变); ②出矿量的下滑，安全环保不达标的矿企(民采矿)产量逐步降低，这也导致上半年铝土矿供应持续紧张，尤其是北方矿表现更为突出;③区域间流动增多，广西以及贵州铝土矿开始向短缺加剧的山西、河南输出，运距的增加势必导致原料使用成本的抬升。

　　此间，海外矿内陆化成为部分补充，但不解决根本性问题。由于原料性质存在差异，目前尚未有成熟高温工艺可以让内陆氧化铝生产企业直接工业化利用进口矿，进口矿的使用多是以掺矿形式(探索过程中)，具体效果仍不确定。铝土矿趋紧，可以从氧化铝企业原料库水平得以印证，草根调研信息显示，正常氧化铝企业铝土矿库存水平约为35天左右，但由于矿端供给紧张，目前大厂库存已经降至15天左右，采购压力进一步凸显。

　　在成本升、产量降的共同作用下，上半年铝土矿价格同比出现大幅度上扬，亚洲金属网统计数据显示，年初至今，国内铝土矿看价格累计涨幅已经超过30%(415→540元/吨)。

　　4)供给趋紧的持续性如何?

　　我们认为，国产矿供给趋紧的大趋势，短期内无法扭转，理由如下：

　　①从中长期看，国家对于生态环保的重视程度逐年递增，只会从严、不会放松，经过此轮秩序整顿，跨界开采、以探代采等违法违规行为将得到有效遏制;

　　②从中短期来看，山西铝土矿专项整治行动仍在进行当中，将持续到10月底，再进一步，山西打击非法采矿专项行动从8月开始，将持续到年底，铝土矿供给将持续紧张;而《山西省打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》中也明确提出推进露天矿山综合整治工作。

　　③从资源本身来看，中国铝土矿禀赋不佳，优质富矿少，中低品位铝土矿占比高，目前市场主流铝土矿A/S已由7逐步降至4-5区间，未来，随着资源消耗程度进一步加剧，国产铝土矿品位仍面临进一步下滑的风险。

　　【小结】：综合政策导向、短期表现以及资源本身来看，我们认为国产铝土矿供给端将长周期趋紧，而非阶段性收缩，再考虑到冬储备货因素，后续铝土矿价格仍将延续向上趋势。

　　氧化铝：三因素共振，驱动价格趋势向上

　　成本支撑驱动氧化铝上涨

　　在氧化铝成本项构成中，铝土矿占比高达44%，也即，矿价对于氧化铝成本影响十分显著。如前所述，在矿山整治超预期作用下，铝土矿供给持续紧张，导致年初至今矿价涨幅超过30%;除矿端外，第二大成本构成项-片碱价格亦触底回升，本月以来已经底部抬升约8.5%(3640→3950元/吨)。成本的刚性上涨，成为推动氧化铝价格向上的第一重因素，且往后看，成本驱动仍具有可持续性。

　　而铝土矿持续趋紧导致成本抬升，再叠加6月底、7月初氧化铝价格底部运行，导致氧化铝企业盈利能力持续恶化，迫使部分企业实行减量化生产或弹性生产，氧化铝企业开工率呈现环比下行态势。ALD统计数据显示，2018年7月氧化铝运行产能为7079万吨/年，环比下降3.4%(7392→7079万吨/年)。由此不难看出，铝产业链利润正在向上游转移，铝土矿自给率高、运营成本低的企业更具竞争优势。

　　海外扰动催化氧化铝行情

　　今年以来，海外氧化铝供给扰动事件频出，给本就相对平衡的海外氧化铝供需格局进一步带来不确定性。标志性事件主要有三：

　　1)海德鲁Alunorte氧化铝厂停产

　　【事件】巴西帕拉州地区法院于2月28日发布裁决，因担心暴雨导致Alunorte氧化铝厂赤泥库泄漏至附近河流并造成污染，要求海德鲁旗下Alunorte氧化铝精炼厂减产50%。

　　【影响】Alunorte氧化铝厂设计年产能630万吨/年，号称全球最大单体氧化铝厂，2017年该厂氧化铝产量约为600万吨，约占除中国外全球氧化铝产量的10%。从停产时长测算，保守估计年内影响产量超过230万吨，这对全球氧化铝供需平衡表造成实质性冲击，也是拉涨氧化铝价格的直接因素。

　　世界铝业协会最新统计数据显示，2018H1，全球氧化铝产量6134万吨，同比下降5.2%;其中，中国外产量为2638万吨，同比下降约4%。海德鲁事件影响可见一斑。而海德鲁年内复产概率较低，事件影响的持续性或将进一步延伸。

　　2)俄铝氧化铝供给仍存不确定性

　　【事件】2018年4月6日(周五)美国财政部宣布对俄铝实施制裁。

　　【影响】2017年俄铝原铝、氧化铝产量分别为370万吨、780万吨，分别约占全球总产量的5.8%和6.3%，约占除中国外全球产量的12-13%。今年10月，美国将对俄铝制裁与否做出最终决定，若俄铝制裁未被解除，则将对全球氧化铝和电解铝供造成显著影响，而从俄铝产能分布格局来看，氧化铝环节海外产能占比最大，约为74%(电解铝及铝土矿环节占比分别为15%和62%)，因此，氧化铝环节或将首当其冲。

　　3)西澳美铝罢工或将导致氧化铝减量

　　【事件】2018年8月8日，美铝西澳工厂举行罢工，参与罢工的工人数量约为1600人，占比超50%。

　　【影响】美铝年报显示，西澳美铝氧化铝产能约为898万吨/年，约占美铝全部产能的一半以上(54%)，约占全球总产能的5.8%，约占除中国外产能的23%。2018年8月17日，双方谈判仍为达成和解，目前生产暂未受到实质性影响，美铝此前已有应急预案，生产尚可维持，该事件是否导致减停产仍存不确定性，但减量是相对确定的。招聘的临时工以及罢工对工厂的正常运行均会产生影响，2017年西澳美铝氧化铝产量约为940万吨，今年预计减产5%左右，减量约为40-50万吨区间。

　　综上，海外紧平衡市场演化为短缺市场，持续催化氧化铝价格上行。本月，澳洲氧化铝FOB价格已经上涨7%(515→550元/吨)，年初至今，累计上涨40%(392→550元/吨)，年内最高涨幅近100%(357→710元/吨)。SMM信息显示，2018年8月27日印度国家铝业(NALCO)氧化铝中标价格已经抬升至623美元/吨，而此前为580.5美元/吨(8月20日)，涨幅之大、速度之快，进一步印证海外氧化铝持续短缺的逻辑。

　　4)中国首次由氧化铝进口国变为出口国

　　海外氧化铝的持续大幅上涨，驱动国内氧化铝出口窗口开启，也即，国内由氧化铝进口国转变为氧化铝出口国，进一步加剧国内供应紧张格局。中国是氧化铝生产大国，2017年中国氧化铝产量约为7040万吨，居全球首位，但仍需从国外净进口280万吨，以满足国内电解铝需求，也即，中国实质上是氧化铝“短缺国”。而过渡到2018年，前7个月，氧化铝净进口量仅为4万吨(其中，5、6、7连续三月净出口)，去年同期则为164万吨，同比大幅下降98%。

　　这期间，人民币贬值也成为刺激氧化铝出口的助攻因素。出口氧化铝以美元作为结算币种，年初至今，特别是5月至今，人民贬值速度加快，贬值幅度超过8%，这在一定程度上也刺激了氧化铝出口。

　　政策频出强化错峰预期

　　1)《关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》

　　通知中明确提出要开展重点区域秋冬季攻坚行动。制定并实施京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，对比去年，新增长三角和汾渭平原两大地区，汾渭平原作为我国氧化铝主生产区，具体包括的城市有：山西省晋中、运城、临汾、吕梁市，河南省洛阳、三门峡市，陕西省西安、铜川、宝鸡、咸阳、渭南市以及杨凌示范区等涉及氧化铝产能合计2325万吨/年，约占国内总产能的28.5%。

　　《山西省打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》明确规定：实施秋冬季重点行业错峰生产，加大秋冬季工业企业生产调控力度，每年9月底前，各设区市要针对钢铁、建材、焦化、铸造、有色、化工等高排放行业，制定错峰生产方案，实施差别化管理。政策表述进一步强化了错峰预期。

　　2)《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案(征求意见稿)》

　　该方案有三点需要重视，一是实施时间会较去年延长，至少不会缩减;二是实施范围新增河南省济源市，但与去年相比，未涵盖巩义市，而巩义市作为铝加工重地，巩义铝板带箔企业产能317万吨，约占全国产能23%(近1/4);铝杆企业涉及产能10万吨，约占全国产能1.6%。所以今年下游需求受政策压制程度将弱于去年同期;三是电解铝错峰涉及运行产能1108万吨/年，而氧化铝涉及错峰涉及运行产能或将达到4855万吨/年(假设含汾渭平原，折电解铝产能约为2525万吨/年，显著高于电解铝)，氧化铝将更趋紧张。具体对氧化铝环节产生的潜在影响以及具体量化测算，详见下表。

　　2017vs.2018：氧化铝上涨驱动因素有何不同?

　　1)复盘2017

　　氧化铝涨价明显滞后于电解铝。2017H1，原铝价格总体低位平稳运行，而氧化铝价格则不断承压下行，5-6月在电解铝抢产、需求回暖带动下底部小幅抬升，但升势持续周期并不长，主要原因在电解铝供给侧改革渐次落地，氧化铝需求担忧逐步体现，因此，当原铝价格于7月底开始启动时，氧化铝价格依然在低位徘徊，持续周期约为半个月左右。

　　价格大幅上涨得益于错峰预期。2017Q3，氧化铝价格上涨驱动因素主要有两方面：①原铝价格大幅上扬，为氧化铝上涨腾挪空间;②更多的是源自采暖季错峰预期的催化作用，理论上氧化铝限产比例显著高于电解铝限产比例，备库需求的集中释放，导致氧化铝供给趋紧更为明显。但错峰政策在落实过程中不及预期，导致电解铝、氧化铝价格于11月同步大幅回落。

　　氧化铝价格走势领先铝土矿。氧化铝行情启动于8月中旬，而铝土矿价格则于9月中旬(滞后约1个月)开启上行通道。

　　综上，我们认为，2017年氧化铝价格上涨为预期催化型而非成本推动型或真实供给收紧型，也即，当政策预期一旦出现偏离，极容易产生预期差，进而导致商品价格明显回调。

　　电解铝：成本+去库+格局，步入长牛通道

　　成本支撑，是铝板块当前逻辑主线

　　1)氧化铝涨势如虹，势必传导至电解铝

　　从电解铝成本构成项来看，氧化铝、电力以及预焙阳极占比分别为43%、31%和12%，三者合计占比超过86%，其中，氧化铝占比最大，也即，其价格走势对于电解铝环节盈利能力影响最为显著。今年以来，电解铝持续承压运行，盈利窗口仅少数时段开启(譬如，俄铝事件催化期间)，而在成本推升压力下，基本呈现亏损局面或是游走在亏损边缘，如前所述，氧化铝在7月初至今已经累计上涨超过20%(2715→3265元/吨)，受此影响电解铝盈利能力近期恶化进一步加剧。

　　对于商品价格而言，亏损是测试底部的灵敏指标。当前，在原料成本高企背景下，全行业亏损再现，按8月24日原材料市场价格测算(未考虑企业自身因素)，电解铝即时成本为14934元/吨，吨铝亏损超300元，而在经营重压之下，部分成本曲线末端产能已开始减量化生产。SMM统计数据显示，目前行业市场化减产规模已到50万吨/年，也即，行政化出清之后，市场化出清接踵而至。

　　氧化铝-电解铝联动已开始体现。随着利润在产业链环节之间分配的不均等进一步加剧，上下游环节之间的联动开始逐步体现。目前，电解铝价格已经开始跟涨氧化铝，我们认为，后续随着氧化铝价格的进一步攀升，电解铝价格有望继续跟涨，这也是近期铝价上涨的直接驱动力。

　　2)自备电清理整顿，电力成本趋势性上扬

　　电解铝第二大成本构成项为电力，通常按电力源可划分为自备电和网购电两大类，SMM统计数据显示，目前，自备电应用占比约70%左右。截止2016年底，全国自备电厂装机容量超过1.42亿千瓦，同比增长16%，从区域分布来看，山东、新疆两省区名列前茅，规模分别为3043万千瓦、2493万千瓦。典型企业自备电规模如下表所示。

　　燃煤自备电厂专项整治方案(征求意见稿)发布，成本曲线有望扁平化。2018年3月22日，国家发改委下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案(征求意见稿)》(下称《方案》)，对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了24条整治意见。其中，足额缴纳(含补缴)政府性基金，将对自备电价格产生显著影响，阿拉丁数据显示，我国自备电大省政府性基金及附加在3分至5分不等，若按吨铝电耗13300千瓦时测算，则成本抬升幅度在279-714元/吨区间，其中，山东省自备电规模大、抬升幅度高，受影响最为明显;此外，自备电厂还需承担安全调峰，中国电力企业联合会统计数据显示，2016年公用火电设备利用小时为4165小时，而自备电则超过6000小时，甚至达到8000小时，参与调峰意味着效率降低、成本抬升。

　　吉林省开征电价交叉补贴。2018年8月1日，吉林省物价局发布《关于第三批降低我省一般工商业电价有关事项的通知》：自7月1日起，企业燃煤自备电厂每月要按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，征收标准为0.15元/ 千瓦时。各地交叉补贴并无统一标准，若按0.10-0.15元/度补贴标准、吨铝耗电13300kwh测算，则吨铝成本或将抬升1330元/吨-1995元/吨。后续其他省区是否根据尚需观察，但政策从严、自备电厂需要公平承担社会责任的大趋势确定无疑。

　　总体而言，自备电厂的清理整顿以及相关费用的同等条件征收，将使得不同区域、不同企业之间的用电成本逐步趋同，也即，成本曲线有望扁平化。

　　综上，氧化铝向上+电力成本抬升，电解铝成本支撑逻辑坚实，按照成本测试底部的逻辑推导，价格向上空间>向下空间。

　　淡季去库，印证供需关系超预期改善

　　但电解铝价格上涨并不仅仅来自于成本推动。库存变化是供需双方相对强弱的具体表征，供给>需求，则表现为垒库;供给<需求，则表现为去库;下面，我们将按照“昨天、今天和明天”的时间序列，分析库存演进逻辑，以呈现电解铝供需变化的真实状况。

　　1)去年库存如何来?

　　如图32所示，2017年库存高企且2018年2月绝对量达到历史最高水平，主要原因主要有两方面：一是电解铝供给侧改革的副作用;二是下游需求相对疲弱。

　　首先，供改“副作用”。2017年是供给侧改革政策落地年，以“严控新增产能、清理违规产能、环保错峰生产”为主线，渐次推进，其中，前两项举措均超市场预期，供给端预期收紧+铝价预期上涨，持续刺激运行产能攀升、抢产，ALD统计数据显示，2017年1-6月，电解运行产能逐月走高，其中，6月达到3850万吨/年，年化产能远超3550万吨的年度消费量，过剩就会不断累积库存，这是一种必然;同时，进入8/9月份，违规产能开始大规模集中关停，而在关停过程中，抽铝水作业导致铝锭的“一次性释放”，驱动库存进一步攀高。

　　其次，需求表现不佳。客观看，2017H1需求增速十分可观，同比高达12%左右;而进入下半年，则由于采暖季对于供给、消费两端的“双杀”作用，使得消费端无强劲表现，这也导致春节垒库周期延长，库存绝对量进一步攀升至历史高位。

　　总体而言，我们认为，垒库的驱动因素更大程度上是产业政策导致的一次性因素，而非产业发展规律本身。

　　2)今年库存为何去?

　　复盘库存演绎路径，SMM统计数据显示，2018年3月19日电解铝社会库存绝对量达到228.6万吨的历史高位，此后开启长达5个月之久的去库周期，去库幅度高达24%(228.6→173.8万吨)。我们认为，驱动库存这一“中间变量”走势的依然是供需边际变化。

　　供给端持续不及预期——去库核心驱动因素。2018年是电解铝供给侧改革的收获年，关停违规产能再无产量贡献，同时，新增产能严格受到总量指标限制，产能无序、过渡扩张之顽疾得到根本遏制。此后，在价格以及成本的“双挤压”作用下，市场化去产能接踵而至。

　　①采暖季复产进程不及预期。阿拉丁统计数据显示，电解铝环节采暖季错峰产能约为90万吨/年，采暖季结束后，受限于铝价和复产成本，大部分产能均未明确复产时间节点;真正逐步开始复产是在俄铝事件之后，考虑到复产周期因素，实际贡献产量有限。

　　②新产能投产进度不及预期。在电力问题、价格问题以及指标问题“三重约束”下，年初至今，大部分产能投产进度不及预期。ALD2018年年初预计全年新增产能420万吨，而年中再次评估之时，已经下调至262万吨，产能预期差高达158万吨，投产进度放缓程度可见一斑，进而产量贡献严重受限。具体项目预期投产进度如下表所示。

　　③市场化去产能逐步发力。今年以来，电解铝环节在价格压制、成本抬升的共同作用下，持续处于亏损或微利状态，成本曲线末端产能承受更大的经营压力，此外，产能指标的转移以及行业秩序的规范，使得部分运行产能进一步出清。SMM数据显示，今年累计停产超50万吨(具体如图表28所示)，这也解释了7月较6月运行产能不升反降的原因(3750→3731万吨/年)。

　　综上，复产、投产不及预期，叠加市场化去产能发力，共同导致2018H1电解铝产量同比负增长。ALD数据显示，上半年国内电解铝产量1786万吨，同比下降3.3%，供给端收缩是去库超预期的核心驱动力。

　　出口端则持续大幅增长——去库重要助攻因素。今年国际间摩擦(包括贸易)不断，其中，以中美贸易摩擦和美国对俄铝实施制裁最具代表性，关于中美铝贸易摩擦的详尽影响，可参见我们此前报告(《中美贸易摩擦，有色行业影响几何?》)，总体结论是：形式大于内容，影响总体可控。而从实际情况来看，也印证了我们此前的观点：海关统计数据显示， 2018H1中国累计出口未锻轧铝及铝材271.5万吨，同比增长11.3%;其中，6月出口51万吨，环比增长5.2%(量仍在扩张)，同比增长10.9%。出口端的靓丽表现是去库超预期的重要支撑因素。

　　2018H1需求端表现平淡。安泰科统计数据显示，2018年H1中国原铝消费量1788万吨，同比增长约2%，这同正常年份动辄接近两位数的增速相比，表现平淡。我们分析，这其中有以下三方面原因：①实体消费表现不佳，从主要应用领域表现看，H1房地产竣工面积同比下降10.6%;汽车产量同比增长3.5%;空调产量同比增长14.4%;平板电脑出货量同比增长7.6%，主要应用领域出现的增速放缓甚至是负增长，拖累铝实体消费表现。②去年同期的高基数效应不可忽视，2017H1消费同比增速高达12%，这对今年同比造成压力;③铝价下行叠加资金面偏紧，导致产业链持续处于去库存通道，对铝的消费需求形成挤出效应。

　　综上，供给端负增+需求端小增，实际上基本面在真实走强，这是支撑上半年去库超预期的根本原因。

　　3)后续库存怎么看?

　　在关注绝对量的同时，我们更需要关注相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同10年前已不可同日而语，我们统计了2009年-2018E年中国原铝消费量，以及当年库存水平，通过计算库存消费天数不难发现，国内库存消费天数并未处于历史最高水平(最高水平在2010年前后)，而是位于略偏高位置;而从全球角度看，自2014年后，海外进入快速(年降100万吨左右)去库存通道，目前，已经降至110万吨的历史低位，随之而来的是全球库存消费天数的持续大幅下降。截止2018年8月下旬，已经降至15天左右的历史极低水平(2009年为55天左右)，这是全球缺铝逻辑的最直接印证。

　　更为重要的是，在供给端受限的同时，下游消费端回暖已初现端倪。2018H2消费增速有望回追。首先，下半年随着各项“稳内需”等政策渐次落地，下游需求有望迎来边际好转;其次，资金面或将边际宽松，补库需求也将拉动原铝消费;再次，低基数效应将发挥作用(2017年下半年消费增速在3-4%区间)。安泰科统计数显示，2018年6/7月，同比已经出现回暖态势，单月消费量分别为332.5万吨、324.5万吨，同比分别增长6.5%和4.1%，前7个月累计增速也回升至2.5%。具体如下图所示。

　　而从中长期来看，原铝消费稳定增长的确定性最强。众所周知，相对其他基本金属而言，铝具有偏强消费属性，当宏观经济处于景气周期时，铝消费增速通常表现亮眼;当宏观经济处于下行周期时，其消费往往也不会很差。从历史数据看，较其他基本金属，铝消费中枢增速一直处于中等偏高水平，即便今年上半年表现相对平淡，但仍优于铜(↑1.9%)、铅(↑0.4%)以及锌(↑0.2%)。

　　从全球铝终端应用结构来看，我国交通运输领域用铝提升空间最大。德国、日本以及北美等发达经济交通用铝占比均超过30%，其中，日本高达44%，而我国仅为20%左右。

　　特别的是，伴随汽车轻量化推广，我国单车用铝量有望明显进一步提升。以德国为例，单车用铝量约为300KG，而我国仅为120KG左右;基建发力，轨道交通将持续增长，交通领域将成为未来原铝消费重要驱动力。此外，耐用品方面，空调等“一户多机”、“更新迭代”需求持续释放，从今年上半年的数据可以看出，仍维持两位数以上增速，未来消费升级需求继续值得期待。

　　综上，铝消费整体同宏观经济发展相适应，中长期仍将维持稳定增长，尤其是铝行业关联度高、应用范围广、消费属性偏强，增长韧性显著高于其他基本金属。再考虑到全球铝供给弹性缺失的现实状况，我们认为全球电解铝去库进程远未完结，库存长周期下行仍将延续。落实到今年，随着9、10月传统消费旺季来临，新一轮去库又将逐步开启。淡季去库存+旺季即将到来，今年电解铝在去库端的表现可以期待更多。

　　供给格局优化，奠定铝产业链长牛基石

　　看国内：首先，2017年供给侧改革过程中关停的违规产能(约537万吨)将无复产机会，更无产量贡献;更为重要的是619万吨违规在建产能停建，对于缓解供给压力、改善供需关系发挥重要作用;其次，总量“红线”约束作用凸显，据CNIA，中国电解铝产能指标上限为4548万吨，ALD数据显示，目前剩余可供交易的指标数量仅为47万吨，新增产能无序、过度扩张已无可能;再次，国内电解铝空间布局再度优化，生产要素配置更趋合理。以新疆为例，目前，在区域布局的电解铝企业主要集中在五彩湾工业园区，包括神火、其亚和东方希望3家，在经历2017年电解铝供给侧改革后，其产能扩张进程显著放缓，前述3家企业的合规新增产能投放目的地随即分别转移至云南和内蒙，新疆已不是电解铝增量产能的向往之地，而水电铝优势突出的云南、煤电优势突出的内蒙以及铝工业二次创业的广西是新兴之地。在产能转移过程中，会产生时间和空间的错配，总量受限背景下，投产进程以及供给节奏有望进一步放缓。

　　综合考虑今年增量产能投产进度、存量产能运行情况以及采暖季复产情况，我们预计，2018年中国电解铝产量约为3695万吨(未计入采暖季错峰生产)，而在消费增速6%基准假设下，2018年国内消费量将达到3645万吨，再考虑到原铝净出口量，国内总体处于紧平衡状态。

　　看海外，在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时、大量释放(当电解铝价格在3000美元/吨以上，才会激发投产动力)，这也是为何2018年海外仅有80万吨左右电解铝产能的投放，因此，海外将长周期延续“缺铝”格局。

　　我们认为，铝行业结构性问题不可不察：供给弹性过大一直是过去5-10年困扰全球电解铝市场的顽疾，而中国市场在供给侧改革政策引导下，将逐步向“自平衡”模式过渡，也即供需基本打平、不再过多依赖国际市场消化过剩产能(出口);而海外市场，由于投建成本高昂，将面临长周期“缺铝”的局面。我们预计2018年全球供需缺口进一步增扩至148万吨(未计入采暖季错峰影响)，其中，中国“自给自足”，海外极度短缺。

　　投资建议：看好铝行业链投资机会，配置正当时!

　　环保限产+成本推升”仍是当前铝产业链投资机会的主线逻辑，其中，氧化铝环节具有“成本支撑+海外扰动+错峰预期”三核驱动特性，价格有望持续强劲向上，且确定性最强;电解铝环节目前正处于蓄势待发阶段，后续演绎路径或将呈现以下两种情境：

　　1)情境1：氧化铝价格强势，在亏损压力作用下，成本曲线后端产能逐步停产(目前已有产能停产)，电解铝供给继续收紧，新增产能投放进一步放缓，而需求平稳、去库加速，推升铝价;更进一步若氧化铝与电解铝限产产能如此不匹配(若含汾渭平原，则影响氧化铝运行产能4855万吨/年，电解铝运行产能1108万吨/年)，电解铝生产原料势必最终短缺，企业将不得不停产，进而推动电解铝价格上涨。

　　2)情境2：2018H2“宽货币+稳信用+恢复财政”等一系列稳内需政策渐次兑现，侧重国内的电解铝需求端逐步回暖，成本上涨能够顺利传导至下游，此种情形仍需宏观配合。值得关注的是，6、7月份原铝需求增速已经从上半年的2%回升到5%-6%附近，消费回暖正当时。两种情境均表明铝价向上空间>下行空间。

　　综上所述，短期看，以氧化铝涨价带动的成本支撑逻辑确定性最强，继续坚定氧化铝逻辑;中长期看，“成本支撑+库存去化+格局优化”，共同奠定铝产业链长牛基石。

　　谁最受益?一是，氧化铝自给率高、单位市值氧化铝权益产能大的标的，可较大程度享受氧化铝价格上涨带来的利润增厚;二是，采暖季错峰生产受限小，或产能分布广泛，内部可调整空间的标的;三是，成长属性突出、放量可期的标的。基于上述标准，并综合个股情况，核心标的为：中国铝业、云铝股份。相关基本面情况如下所示。

　　风险提示

　　宏观经济波动带来的风向，产业政策不及预期的风险，环保政策落地不及预期的风险，下游消费不及预期的风险等。

(责任编辑：南南)