东亚期货金属研究员，目前专注于有色金属锌、镍等品种的研究

　　核心观点

　　从最近几个季度的结果来看，电解铝消费自2018年第三季度开始，已经出现明显起色，而按照当前的供给受抑、消费平稳的假设，2019年一季度的电解铝供需基本平衡，其累库幅度较少应该也是可以预期的。

　　亏损对高成本区域产能形成明显抑制，并导致2018年四季度减产规模扩大，但当前价格并不支持减产规模进一步扩大。消费开始有所恢复，但仅能达到供需平衡，市场离供需错配还差最后一跌导致的供给下调或消费超预期带来的消费上调。

　　电解铝供需偏向平衡的格局导致铝价缺乏驱动。而一旦减产规模由于亏损加深而扩大或内需好转因为政策刺激而超预期，则供需改善后的铝将具有做多价值。

　　1 引子

　　在专题《20190111 电解铝成本简评：为何还不扩大减产?》中，我们谈到电解铝实际亏损产能占比并未如资讯机构公布的那么大，并指出其根本原因在于中国电解铝正处于产能转移的关键期，而由于转移并未结束，整体产能被割裂为高成本区域和低成本区域两个主要区间，且低成本区域的产能占比已经超过高成本区域。

　　因此，当铝价下跌时，高成本区域会首先受到影响，并出现减产动作，但如果铝价无法继续深跌，对于低成本区域的产能几乎无法形成抑制。就当前的现实情况看，在铝价从15000元/吨下降到13500元/吨的过程中，河南、甘肃等高成本区域出现减产，但如果铝价无法深跌至12000元/吨水平，则新疆、山东、内蒙、云南等地的产能几乎不会出现成本问题导致的减产可能性。

　　那么在当前铝价无法刺激减产进一步发生的情况下，电解铝供需会如何变化?铝价是否已经具备做多价值?

　　2 供应变化

　　从产能变化角度看，2018年和2017年，中国电解铝产能已经连续两年处于低增长状态：2017年主要跟合规化去产能有关，2018年主要因为铝价低迷抑制了投产冲动。

　　图 1 电解铝产能变化

　　来源：ALD，东亚期货

　　但从总量上看，不管是中国有色工业协会口径还是资讯机构口径，中国理论的合规产能上线均超过4500万吨，即使假设消费以8% CAGR增长，当前国内的电解铝产能总量依然能满足消费增长到2021年水平。

　　图 2 中国合规电解铝产能天花板(万吨)

　　来源：ALD，东亚期货

　　因此，我们认为电解铝的产能天花板，并不会对价格产生积极影响，因为这一天花板基本连年度供需都无法影响。

　　另一方面看，我们认为近两年电解铝的投产计划也不会对铝价产生较大影响，这是因为电解铝投产计划经常受到行政因素(如17年)和利润因素(如18年)干扰，而出现加快或推迟的现象发生。

　　表 1 2019年中国电解铝产能投放(万吨)

　　来源：ALD，东亚期货

　　由上表可见，2019年中国电解铝投产规划依然高达284万吨，但是实际能否达产具有较大的不确定性。

　　从2018年的实际进度看，规划电解铝大大低于预期，且考虑全年置换及减产产能，总产能并未变化。

　　因此，我们认为当前不确定性的投产规划也不太可能对铝价产生影响。

　　表 2 2018中国电解铝新增产能不断下调

　　来源：ALD，百川，SMM，东亚期货

　　那么，能够真正影响价格的核心因素就落到开工率上，即运行产能(实际日均产量)的变化才会对供需结构产生实质性影响。

　　图 3 中国电解铝开工率开始下降

　　来源：ALD，东亚期货

　　分析最近2次铝价因减产而产生(或触发)的上涨行情，我们发现，电解铝开工率基本上都出现了5个百分点以上的下降，并导致日均产量同比出现大幅回落。

　　图 4 电解铝日均产量变化

　　来源：ALD，东亚期货

　　从减产产能看，14年初及15年底则分别高达160万吨和500万吨。而分析2018年Q4开始的大幅减产，尽管产能较大(超200万吨)，但我们发现实际由利润因素导致的减产仅100万吨水平(其他减产为冬季限产及产能转移，数据未列)。

　　从开工率角度看，开工率由年中的86%下降至12月底82%附近，下降4个百分点，但由于2018年开工率计算中存在违规产能问题(导致分母偏大)，而扣除违规产能的开工率仅下降约2个百分点。

　　总结来看，当前电解铝开工率(或运行产能或日均产量)的实际下降幅度还不足与前两次减产相比，但依然对短期供给产生了明显抑制，12月当月的日均产量已经有明显下降。

　　1 需求变化

　　电解铝消费领域主要包括建筑结构(占比约35%)、交通(占比约15%)、电力(占比约15%)、出口(占比约15%)及其他非经常性变化项(如耐用消费品、包装、机械等)。

　　其中主要影响消费变化的分项即建筑结构、交通、电力和出口这四大领域。(前三项反映内需，后一项对接外需)

　　从2018年的实际情况看，房屋建筑竣工面积大幅负增长(-7.8%)、交通领域中汽车产量也出现近20年来首次负增长(-3.8%)、电网投资仅小幅增长(0.6%)，总体来看，整体内需表现疲软。消费的亮点出现在出口方面，2018年海外电解铝出现较多风险事件(俄铝制裁、海德鲁环保限产、中美贸易导致的抢出口)导致内外比价拉动出口大幅增长约20%。

　　图 5 主要终端消费领域的年度变化

　　来源：NBS，海关总署，东亚期货

　　尽管年度消费增长较为疲弱，但从月度变化看，2018年最后几个月，房地产竣工已有加快迹象，电网投资也确定性转正，出口增速有所下滑但依然保持在20%左右增长，汽车产量较低，增下滑幅度也有一定收窄。

　　图 6 主要终端消费领域的月度变化

　　来源：NBS，海关总署，东亚期货

　　对比库存变化，2018年下半年库存持续下降，并持续到2019年初，且仅在春节前第二周才开始有累库迹象。

　　这说明在日均产量受限、消费环比平稳(可能已经好转)的情况下，电解铝供需已经出现了实质性好转。因此，我们认为，春节累库的幅度较低将有可能成为首个供需好转的观察点。

　　图 7 电解铝社会库存变化

　　数据来源：东亚期货

　　4 供需格局的可能变化

　　从方法论的角度看，我们认为供给增长的持续释放会对价格产生压力，更大的供给释放会产生更大的供给压力，因此，我们通常把判断价格的重心放在供给上，这是因为供给数据的测算较为准确、且易于获取，在配合库存变化基础上，也能大致推断消费变化以及与市场的预期差。

　　从最近几个季度的结果来看，电解铝消费自2018年第三季度开始，已经出现明显起色，而按照当前的供给受抑、消费平稳的假设，2019年一季度的电解铝供需基本平衡，其累库幅度较少应该也是可以预期的。

　　表 3 电解铝供需变化

　　来源：ALD，SMM，海关总署，东亚期货

　　总结来看，我们认为铝是有做多价值的，但当前这一位置较为鸡肋，主要是因为在当前价格(13500)水平下，上涨5%则亏损对增产的抑制就会消失;与此同时，氧化铝下跌(海外海德鲁复产、国内铝土矿下跌)也会直接导致电解铝冶炼成本下移，从而为冶炼恢复盈利提供可能性。

　　因此，我们倾向于在铝价完成最后一跌后，开始做多，这是因为最后一跌完成后，阶段性减产有可能扩大，并产生实质性的供需错配，导致二季度的去库幅度扩大。当然，如果消费好转因为政策放松出现超预期上调，供需错配也有可能发生。

(责任编辑：南南)