电解铝成本或下降675元/吨，企业盈利空间扩大

　　电解铝用电基本属于大工业用电范畴，电价主要由上网电价和中间费用组成，其中中间费用包括输配电价、政府性基金等等。而政府工作报告中所指的电价附加收费主要是指政府性基金，目前政府性基金为0.05元/度。若后续政府性基金不在收取，以电解铝平均电耗13500度/吨估算，则电解铝成本或将下降675元/吨，企业盈利空间扩大。据我们测算，如果取消政府性基金业绩改善弹性为中孚实业(扭亏)、云铝股份(超过100%)、中国铝业(超过40%)、南山铝业(超过15%)。

　　增值税改革电解铝企业也有望受益

　　目前电解铝企业销税增值税在16%水平，考虑到电解铝生产成本中进项税费约30-40%部分为电力成本，60-70%部分为含税成本，按照15-17年平均调整增值税/毛利的占比来看，增值税下调3%，对于铝企业毛利影响在2.65%-6.63%之间。主要电解铝企业盈利改善弹性顺序为中孚实业、中国铝业、云铝股份、南山铝业。

　　减产仍在进行时、电解铝触底反弹可期

　　2018年受制于低价电解铝再度出现了超过300万吨关停产能，2019年前两个月电解铝价格仍在低位震荡，因为电价谈判/原料成本问题等进一步关停产能约40万吨，。但同时受制于春节因素影响，Q1为传统库存上涨时间，2019年国内库存前两个月上涨45万吨至约175万吨水平，同比下滑20%。现在时点来看，货币以及财政政策边际的宽松可能逐步落实，基建投资大概率回暖，电解铝需求较去年来看回暖概率较高，同时铝价低位下新增产能投产进展可能不断放缓，铝行业可能逐渐迎来库存去化、盈利改善的过程。

　　关注龙头云铝中铝估值修复和边际改善中孚实业。

　　考虑2018年11月以来，铝价一直位于14000元/吨以下震荡，电解铝盈利基本回到了供给侧改革以来的低点，伴随合理电力成本修复、需求改善、有限新增产能净投放，全行业盈利改善空间较大。目前铝行业平均PB水平仅有1.2左右，龙头云铝股份(电解铝产能2019年有望接近300万吨)和中国铝业(电解铝在产产能约400万吨，氧化铝1686万吨)有望迎来估值修复行情，中孚实业边际改善明显(75万吨产能中50万吨转移到成本优势地区，边际改善)。

　　风险提示：电改政策不及预期，税改政策不及预期，电解铝产能大幅过剩。

(责任编辑：南南)