09月30日，根据国务院部署，为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，人民银行决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点;前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。上述措施将从2018年起实施。

　　央行解释为，定向降准政策符合总量调控要求，在保持总量适度的基础上，适当发挥结构引导作用。银行体系流动性保持基本稳定。下一步，人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造良好的货币金融环境。

　　此次定向降准可以从三个角度去理解。从范围来看，此次定向降准基本覆盖大行，中小行也在90%以上，按当前的存款余额测算，释放的流动性大致在7000至8000亿左右，有助于稳定市场对流动性的预期。从目的来看，一方面在于缓解去产能、环保以及安全大检查等政策因素对中小企业带来的负面冲击，另一方面在于缓解中小金融机构对同业负债的依赖。从政策工具来看，央行以OMO和MLF为主的调控工具将逐步转为OMO、MLF与定向降准相结合的流动性管理方式，在流动性维稳的同时，资金供给的期限与定向的调控迹象将更为明显。

　　整体来看，此次降准并不意味着货币政策的转向，目前经济基本面仅是小幅走弱，完成全年经济增长目标仍没有压力，因此从这一点来看，也不支持货币政策转向，预计整体的货币政策依然是稳健中性。此外从最近几个月的经济数据来看，虽然基建和房地产投资有持续下行的压力，但需求结构从投资转向消费与净出口，且全球净消费型经济体私人部门开始加杠杆，外需的积极变化将会对冲固定资产投资下滑对经济的负面影响。此外，本次定向降准要到2018年初才会实施，并不会对10月流动性有实质影响，不过超预期的定向降准还是会让市场预期偏松一些。另外从2016年下半年开始的去杠杆进程来看，目前整体杠杆率有所下降，但仍较高。如果此时货币政策有所转向，那么宏观审慎监管或者说去杠杆就前功尽弃了。央行的宏观审慎就是要把控流动性来有效控制市场的杠杆并避免系统性风险。但在去杠杆取得满意的进展前，预计银行间流动性还是“中性偏紧”。未来仍需要更多的关注央行的言行。

　　2.假期流动性综述及展望

　　十一假期前，银行间市场资金面刚刚经历季末考核，整体在央行“削峰填谷”的影响下，平稳度过季末。此外，在经历过三季度的资金面后，市场整体对中性货币整体的认识又更加进了一步。整体看银行间资金面月内在当前央行中性货币政策下呈现比较明显的特征。首先尽管央行始终维持较低的超储率，但是整体资金面均在央行的掌控之中;其次是上半月在扰动因素较少的背景下资金面呈现相对宽松局面;最后是进入中旬以后，由于受到缴税因素的影响直至月末会相对紧张。整体看，在月内资金面波动有明显的规律可寻，但不同月份间差异有所减少。

　　十一假期后，市场普遍关注的党的十九大将于10月中下旬召开，鉴于此10月资金面相对于其他月份会明显更特殊一些。对此我们做如下分析：第一：关于税期的影响。首先10月税期开始相对较晚，由于国庆长假因素10月缴税申报至23日才结束。其次从数量上来看，与1、4、7月相同，10月也是季度缴税的月份，整体上缴量会相对大一些。根据历史均值情况来看，10月财政存款上缴为5000亿左右，高于1、4、7月的财政存款增加均值。但对今年而言，7月财政存款增加超过1万亿元，明显超过季节性。7月缴税超预期部分来自经济增长较好下企业利润较好，税收收入保持了较高的增速，同时政府债券净融资量较大有关。考虑到最新数据来看工业企业利润数据增速已有下行迹象，但仍在相对高位。预计10月税期压力也仍能在约5-6000亿量级，仍可能产生一定的资金面压力，需要密切关注届时央行的操作情况。第二：关于现金漏出方面。由于今年的十一长假与中秋假期相遇，假期前资金流出量将高于往年(我们有在9月份的资金面展望报告中有详细的测算)。因此我们可预期10月初这部分资金流出会陆续回流，预计对资金面有一定利好。第三：关于外汇占款方面。根据8月数据在人民币汇率大幅走强的背景下外汇占款也仅是收窄至0附近(-8亿元)。目前人民币汇率已相对较高，对出口也开始产生影响，预期10月外汇占款很难再有大幅改善，预期仍将维持在0附近，因此整体对资金面的影响有限。第四：关于央行的投放到期方面，10月全月共有9195亿资金到期，其中有4800亿逆回购到期。此外10月有三次MLF到期，总量4395亿，其中10月13日有840亿元到期;10月17、18日到期共3555亿元。整体看，10月资金面压力主要体现在中下旬相对连续的冲击：13、17、18日MLF到期;23日后开始税期;此后就是月末时点因素影响。此外10月初是跨季后首个交易日，长假也会积累不少到期头寸，可能会有一定的资金到期压力，但预计程度可控。由于10月相对特殊，央行对资金面应较其他月份更为呵护。因此在9月跨季之后至党的代表大会召开前后，一般资金面都会相对平稳。预期10月初直至下旬大会正式闭幕，资金面能在货币中性状态下保持相对平稳。

　　从央行操作时点来看，有两个时点比较值得关注。第一个值得关注的时间点是10月13日的MLF续作情况。此前，9月时央行选择了在9月7日一次对9月全部到期MLF进行续作，这是中性操作下对跨季资金面呵护的方式。如果10月央行希望能消弭市场对中下旬连续资金面冲击的担忧，那么在10月13日也一次性续作当月全部的MLF到期也是一种相对自然的选择。因此，预计10月13日的月内首次MLF到期能得到央行的一次性续作，从而对中旬资金面产生较大的支撑。如果央行操作不及预期或加量更多，将是10月资金面的一个预期差时点。重点关注央行月中MLF续作情况。第二个需要关注的时点是下旬的税期。由于10月税期较晚，能够与MLF到期错开，但也可能与大会的闭幕期接近，届时央行的操作可能会相对更偏中性一些，如果10月缴税量再超过历史平均水平，可能会对资金面带来一定的扰动。

　　3、9月官方制造业PMI指数好于市场预期

　　9月PMI制造业指数52.4，回升0.7个百分点。分项指数显示，生产与需求双双回升，尤其是需求回升的幅度更大。相比于外需的止跌回暖，内需则是维持一个不错的格局。库存方面，产成品库存下降，原材料库存上升，企业继续维持一个去库存的环境。预计9月工业企业产成品库存增速仍将回落。此外，9月PMI主要原材料购进价格指数回升3.1个百分点至68.4%，预计9月PPI环比增速与同比增速仍将上行。整体而言，9月PMI制造业指数显示当前经济尽管存在下行压力，但短期经济仍可能维持一个相对不错的格局。

　　4、假期海外宏观回顾

　　国庆期间(10月1日-10月8日)，国内期货市场休市，但国际金融市场却波澜不惊，欧美股市集体上涨，美国三大股指均上涨逾1%，欧股指数上涨0.3%，连续第四周周线上扬，国际原油价格大幅回落，基本金属则普遍上涨。受美元指数回升的影响，金银价格小幅回落。假期期间美元指数回升至94点位上方，贵金属价格总体呈现低位区间窄幅震荡。

　　全球宏观财经事件方面，假期期间整体较为平淡，美联储人选传言以及朝鲜将试射远程导弹的传言一度搅动市场情绪。由于美国经济数据表现强劲，同时市场对特朗普税收改革的希望重燃，美股和美元指数双双走高。

　　央行方面，假期期间澳洲联储利率决定维持现有1.5%的利率不变，而中国央行决定对普惠金融实施定向降准政策。美联储方面，下任美联储主席候选者名单确定，特朗普将于近期决定最终提名人选，目前来看，前美联储理事沃什被提名的概率最大。

　　假期期间，海外主要经济体公布的经济指标好坏不一。美国商务部公布的数据显示，美国第二季度实际GDP年化季终值为3.1%，好于预期的3%，为2015年初以来最好表现。同时美国8月个人消费支出环比增长0.1%;个人收入环比上升0.2%，都符合预期。8月美国消费支出降温，主要是由于汽车购买减少，同时部分也反映了哈维飓风的影响。通胀上，美国8月核心PCE物价指数年率增长1.3%，为2015年11月以来最低水平，连续第六个月回落，是两年来最差表现。贸易方面，8月份美国贸易逆差收窄，货物和服务出口上升到两年半的高点，美国8月工厂订单月率表现好于预期，核心资本订单也录得增加。

　　假期期间最为重量级的经济数据莫过于美国非农报告。美国公布的非农就业人数意外负增长，但失业率及薪资数据靓丽，总体表现喜忧参半。美国9月非农就业人口下降3.3万，录得2010年10月以来首次负增长。美国劳工部称，恶劣天气造成147万人无法工作，创1996年1月份以来新高。不过美国9月失业率4.2%好于预期的4.4%，而美国9月平均每小时工资环比增长0.5%，也好于预期的增长0.3%。美国非农就业人数尽管不及预期，但薪资数据喜人，增强了市场对于美联储年内再度加息的预期，美元由此大幅提振。

　　图 美国就业率和新增非农就业人数(单位：%，千人)

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